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作者 | 佳尔
编辑 | 袁畅
在A股市场连续十六天成交超过2万亿大关后，张坤的半年报如期而至。
这是一张新鲜出炉的半年报，里面有张坤截至近期的最新观点（和七月中旬的季报并不相同），也有他截至年中的全部持股。
这是一张不容错过的报表。
更有不容错过的投资启迪。
01
老百姓并非没有消费的能力
近期的A股市场热点依然朝着“重科技、轻内需”的方向发展，这某种程度上还是对宏观担心的表现。
张坤敏锐的看到了这一点。
在最新的半年报中，张坤花了巨大的篇幅来论证，对国内内需“长期悲观论”毫无意义。
他的理由包括以下几点：
其一、从全国居民人均可支配收入来看，2020年为32189元，2024年为41314元，4年复合增长率为6.4%。
其二、从全国居民存款余额，2020年底是93万亿人民币，2024年底达到152万亿人民币，4年复合增长率是13%，大幅超过了同期人均可支配收入的增长速度。
其三、如果看居民存款与贷款的差额，2020年底约30万亿，2024年底增长到约70万亿，居民的超额储蓄增加了约40万亿。
张坤由此得出结论：从数据来看，老百姓并非没有消费的能力。
02
预防性存款增加是“重要因素”
考虑到“对未来的预期是决定消费意愿的重要因素”，张坤判断：预防性存款的增加一定程度上对居民消费形成了挤出。
这也有两个佐证因素：消费者信心指数的近年表现也是一个佐证，2020年为120左右，2022年下降到87左右的区间并一直持续至2025年，消费者信心指数呈现L型。
房地产价格表现成为另一个“佐证”。张坤认为，房地产作为居民资产的最主要组成部分，价格的持续下行使得居民持续感到资产缩水，加上物价的持续向下压力，都进一步影响了居民的消费意愿。
而投资者在过去四年持续经历这一切后，将现状做了线性外推——即认定居民的长期消费意愿未来会持续当下的趋势。
03
消费者预期终会走强
但张坤并不认同这个判断，他甚至明确认为：
“市场当前对内需预期持续悲观，．．．，这个观点很值得商榷。”
张坤的理由如下：
首先，这种（长期悲观的）预期和目前国内的产业现状形成反差。
（科技进步和产业升级过去一直持续发生，低附加值的产业迁出，高附加值的产业孕育并持续发展，而更高附加值的产业能够提供给员工更高的工资和生活水平。
同时，考虑到我国的施政方针，对比2020年十九届五中全会提出的“2035年人均GDP达到中等发达水平”的目标，我国目前的经济发展水平和老百姓的生活水平相比中等发达国家仍有不小差距。
他相信，只要充分发挥市场经济的力量，产业发展最终将反映在员工和相关辐射行业员工的收入和生活水平提升上。
其次，产业的发展会带来政府收入的增加，也将有助于社会保障体系更加完善。
综上，居民对收入预期的提升和更好的社会保障体系，使得超过收入增速的存款增速不再有必要，从而再次形成内需循环的正反馈，消费者信心指数也终将摆脱目前的疲弱状态。
04
好机会不常见
张坤呼吁把握历史罕见的机会，应该已经有近2年时间，在牛市征兆出现后，他依然持类似的判断。
张坤说，虽然他很难判断市场（对消费和内需）的悲观预期会维持多久，但他认为这种悲观预期从逻辑上不具备长期存在的基础。
加上市场先生提供的好价格，长期投资者得以有机会以低估值买入一批高质量的优质上市公司股权，这样的机会是不常见的。
05
全部持仓“底牌”揭晓
最新的半年报还揭晓了张坤的全部持仓底牌，也透露了当下他的选股偏好和心底的“价值判断”。
那些，从中等集中度的腰部持仓来看，此前一度重仓过的一些股票，在被减持后滑落至10名以外。
比如，美团。
虽然张坤仍然坚持持有内需相关的资产，但外卖股美团恐怕不在这个名单内。
以易方达蓝筹为例，美团曾在多个季度出现在重仓股名单中。甚至包括2025年1季报。但在2季报，美团退出了重仓股名单。
最新的中报数据显示，美团退出十大重仓股显然不仅仅是因为股价的下滑，也因为张坤的大幅减仓。在半年的时间内，张坤减持近半股数。
这是短期对于上半年的外卖行业竞争的反应，还是长期判断美团叙事被打破。我们不得而知。
但事实上，这样的减持不是第一次。2021年下半年，张坤也曾经一度减持美团，但到了2022年又重新加回来。
此外，腰部持仓显示，易方达蓝筹小幅加仓分众传媒，并且继续维持了对港交所的部分持仓。
06
继续买入物流快递龙头
易方达优质企业三年持有基金、易方达亚洲精选的腰部持仓显示，在张坤大幅买入了顺丰控股，只是并未如易方达蓝筹一样，直接闯入重仓股名单。
以易方达优质企业三年持有基金为例，这也是他上半年买入动作最明显的腰部个股。
作为中国物流行业的绝对龙头，重仓顺丰控股，或许意味着张坤在当前时点对工业及物流领域的投资机会相当期待。
此外，从易方达优质企业三年持有基金来看，张坤对贝壳-W的买入，非常微妙。
这是贝壳首次出现在该基金持仓名单，位列第14名，但其占基金净值比仅为0.01%。这一数字既不同于后面的几乎为0，也不同于前面的对组合净值能产生影响。
这似乎是一笔观察性建仓。仅用极小的仓位进行跟踪。
07
减持富途，买入盈透
QDII基金腰部持仓的变动，更为丰富。
以易方达亚洲精选为例，在上半年从0开始买入的，除了顺丰，还有盈透。
而相对应能看到的是，易方达亚洲精选大幅减持富途，相比去年末，减持幅度在7成以上。
考虑到两家公司都经营跨境券商业务，这大概率可以视作一种“置换”。
对比来说，富途的核心用户往往被认为来自内地客户，而监管环境的变化意味着，客户增长和存量客户资金都面临潜在威胁。
而盈透的客户更加全球化。
但值得注意的是，中报显示，对盈透的持仓市值，目前仍然小于富途。
08
网易、腾讯、贝壳等入局
易方达优质精选基金的腰部持仓中，可以看到很多新鲜的面孔。除了此前2季报已经在其他基金重仓股曝光的京东健康，还有网易、腾讯音乐、贝壳、海天味业。
其中非常有趣的是，网易和海天味业，都曾经在很早的时候出现在张坤的持仓名单。
比如，网易。上一次出现在易方达优质精选基金的持仓中，还是2023年年末。2024年，张坤清仓了网易，但2025年又买了回来。
海天味业就更早了。2018年12月，它曾经出现在易方达蓝筹的腰部持仓。如今，又重新被捡起。只不过，这一次，张坤选择的是H股。
本期责任编辑 倪静
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